上周央行公开市场操作连续2周净投放后再次小幅净回笼，重启1年期央票以及默许央票发行利率上行，意在向市场传递货币政策微调的信号。由于宏观经济回暖尚不稳固，下半年信贷仍需平稳增长而短期内通胀无忧。因此，我们认为央行推行实质性紧缩政策仍尚早，为保持金融体系流动性充裕以及货币市场利率平稳，未来央行公开市场操作仍将会适时适度释放流动性。

　　在经济复苏深化和通胀预期强烈的阶段，我们认为债券收益率曲线整体上移和保持陡峭化的局面将是常态，伴随未来一段时期曲线短端的重新企稳以及CPI同比逐步走出通缩，曲线长端风险将会重新积聚。短端收益率上行必将在未来向中长端传导，保持陡峭化的形态仍将是未来相当长一段时期内收益率曲线变化的主旋律。因此建议机构继续规避中长债。

　　实质性紧缩尚早

　　上周央行公开市场操作连续2周净投放后再次小幅净回笼，央行自七个月以来重启发行500亿1年期央票，中标利率为1.5022%，央行上次发行1年期央票在2008年11月18日，当时收益率落于2.2495%；招标发行的500亿元3个月期央票发行收益率上涨于1.0456%，较前周上涨近2个基点，为年内连续第二次上涨。

　　作为基准利率风向标的央票发行利率上行，是央行对6月份银行信贷继续高增长以及银行体系流动性过剩的正常反应，此举也是央行对适度宽松货币政策进行微调的开始，央票利率上行和1年期央票重启，央行更多意在传递货币政策微调的信号，由于宏观经济回暖尚不稳固，下半年信贷仍需平稳增长而短期内通胀无忧。因此，我们认为央行推行实质性紧缩政策仍尚早，为保持金融体系流动性充裕以及货币市场利率平稳，未来央行公开市场操作仍将会适时适度释放流动性。

　　短端上行不改陡峭化格局

　　我们认为在经济复苏深化和通胀预期强烈的阶段，债券收益率曲线陡峭化的局面将是常态，近期货币市场利率上行带动收益率曲线呈现平坦化态势仅为短期现象。短端收益率上行必将在未来向中长端传导，收益率曲线整体上移和保持陡峭化的形态仍将是未来相当长一段时期内曲线变化的主旋律。

　　央行重启1年期央票以及央票发行利率上行仅具有警示意义，央行推行实质性的紧缩措施尚早。由于目前货币市场资金面仍相对宽裕，况且3季度初信贷回落将使得银行体系资金拆出规模重新企稳回升。因此，我们认为未来一段时期收益率曲线短端将会重新企稳，伴随着CPI同比逐步走出通缩，曲线长端风险将会重新积聚。在经济复苏、通胀回升以及收益率曲线整体上移的过程中，我们依然看好浮息债的防御价值，对于信用债，我们建议低配收益率风险较高的AAA级别，辅以高等级的浮动利率信用债替代。（招商证券）

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