美国发生了什么，大家已经清楚。但美国人如今的生存状态究竟如何呢？

“在我们去美国之前，格林斯潘就发话了，他认为，这场金融危机不转化为经济危机的可能性小于50%。这其实是人们现在最关心的问题：其一，这场金融危机是否会转化为全面的经济危机？亦即，这场金融危机将在多大程度上伤害到实体经济？其二，走出这场危机大概需要多长时间？对此，各方意见是有分歧的。认为此次金融危机会转化为经济危机的有他们的理由，这场金融危机是上个世纪大萧条以来之仅见，其势汹汹，不可能不伤害实体经济，经济危机在所难免，因此，走出危机的时间要长一些。认为最终不会转化为经济危机的，则乐观认为走出来的时间就短一些。进一步的分歧是，这场金融危机的原因到底是什么？因为只有把握到真正的原因，才能找到对症之药。对于我们来说，认清教训才能发挥‘后发优势’。”可以说，这个当口的美国行，陈宪和他的同伴们是带着许多问号去的，希望在美国亲身找到答案。

陈宪教授说：在美国这些天，我问过很多美国人，他们大多数都认为美国似乎避免不了一场经济危机，有的甚至认为，危机已经发生。房子没人买了，消费水平下降是美国民众的普遍看法，民众感觉趋向恶化，其心理防线已经崩溃，虽然目前的经济指标还没有明确这一点。9月24日，我到达美国的当晚，打开电视，名叫ECO-NOMIC CRISIS、CRISIS IN ECONOMY（都是经济危机的意思）的专栏，充斥多家频道。

然而，随着行程的继续，我的直观感受发生了变化，美国人一如往常的生活让我觉得危机只是一种忧虑。理由很简单，我在美国国内乘坐了两趟国内航班，从纽约到旧金山，再从旧金山到洛杉矶，我特意观察了一下，几乎座无虚席；并不是周末，好莱坞的环球影城依然游人如织；拉斯维加斯更是热闹如常，在周末的两天，大有人满为患之势，酒店入住率仍然在90%以上，问了问懂得看门道的人士，他们说，变化还是有的，比如人们下注的金额变小了。

美国哥伦比亚大学商学院Ron Schramm教授在给我们的EMBA学生讲课时也是乐观地认为，如果美国政府的援助计划获得通过，那么，金融危机就不会转化为经济危机，而且，明年这个时候就可以走出危机。他说这话没几天，援助计划就获得通过，问题是市场根本没有领情，纽约市场三大股指照样狂泻。

虚拟经济 VS 实体经济：各玩各的

虽然，金融界的大窟窿要反映到美国人的生活中，可能有时滞的存在，即目前在金融界即虚拟经济中发生的问题，要在实体经济中产生影响，会有一个时间的滞后。但陈宪教授还是倾向于这场金融危机不一定会转化为经济危机。其理由是，第一，现在，虚拟经济和实体经济好像各玩各的。在惠普公司参访时，公司自认为不受金融危机的影响，现金流情况甚好，最近刚刚完成一项大的并购，将从事数据服务的EDS公司并入旗下，使公司的架构更趋完善。在甲骨文公司，他们似乎也有同感。这家以营销见长的公司，似乎并不认同市场已经“入冬”的说法。当然，这与这家公司的利润有30%来自美国本土以外有关。甲骨文还认为，实体经济会出现一个并购重组的高潮，该高潮可能会使其结构优化，对其自身而言并非坏事。两家公司的乐观和我们的想象是有出入的，可以这么说，在美国实体经济层面，并没有受到华尔街风暴太大的影响。

第二，金融危机的影响会在多大程度上伤及实体经济的微观基础？对此，是有不同看法的。实体经济的微观基础主要指的是中小企业，美国大量的中小企业并不完全依靠银行融资，而是依靠自己的资金运作，所以金融危机对它们的影响有限。只要其投资市场需求不出现急剧下降，金融危机对其的打击就不会致命。目前，除汽车、房产等行业外，美国实体经济的大部分行业并没出现市场需求急剧下降的局面，所以金融危机对美国实体经济的冲击目前还并不太大。正是基于对这种情形不会大面积出现的期待，人们还可以抱一点侥幸的想法，即这场金融危机不一定会转化为大面积的经济危机。

“说虚拟经济与实体经济各玩各的，是一句戏言，它们不可能各玩各的，但二者间的传导机制确实需要研究。”陈宪教授说，通过分析虚拟经济的构成，可以发现，虚拟经济中的基础性金融产品和实体经济有不同程度的联系，但虚拟经济中的衍生性金融产品与实体经济的联系并不密切。也就是说，在虚拟经济中有一部分是在其内部循环的，而基本不会直接打击实体经济。当然，这部分虚拟经济出问题，会影响到经济主体的信心和预期，由此间接地对实体经济产生影响。同样，在虚拟经济出问题时，如果能够及时提振市场主体的信心，就完全可能对实体经济产生较小的影响。正确地解释和判断虚拟经济与实体经济间的关系，将成为这场金融危机留给我们的一个重要课题。
 发生在上个世纪90年代的日本泡沫经济的破灭，以及亚洲金融危机，都导致了相关国家不同程度的经济衰退，但都没有转化为经济危机，这也为我们提供来自于实践的真实素材，可以证明虚拟经济在它本身比较健康的时候，能够促进实体经济的发展；即使虚拟经济发生问题，其对实体经济产生的影响也可能比较小。今年诺贝尔经济学奖得主保罗·克鲁格曼称，全球经济将陷入长期衰退，但是能够避免崩溃。这里的崩溃就是指经济危机，抑或经济萧条。

原因探究：宏观经济学案例

人们已经看到，次贷危机只是这场金融危机的导火索，而导致金融危机的原因是什么？众说纷纭的看法已经使这场风暴成为宏观经济学研究的典型案例。陈宪教授把在美国收集到的看法以及国内媒体的有关报道，归纳为以下三个方面的分析：一是从房地产市场的角度探究其根源；二是从虚拟经济的角度分析其成因；三是从美国居民高消费、低储蓄的角度讨论其动因。

第一种观点认为，根子在上世纪60年代的福利政策。当时民主党总统约翰逊要“向贫穷开战”，在城市为平民建造了大量福利房。到90年代，克林顿当总统时，已成了帮派、毒贩和妓女的大本营。克林顿推行私有化政策，将公房卖给住户私有。但克林顿的私有化是政府干预下的市场的私有化，政府让“两房”放手给贫民发放贷款。房贷太容易，经济好时一片繁荣；经济差了，买房者还不了按月份钱，就出现信贷危机，乃至经济危机。陈宪这次在美国，还听到对“美国梦”的一种解释：要让每个美国人都有一套属于自己的房子。如此说来，约翰逊的福利房计划，克林顿的私有化政策和华尔街的次贷创新，都是在帮助一部分人实现“美国梦”。

第二种观点认为，美国金融危机的根源是经济过度虚拟化。这个过程始于上个世纪80年代，美国的产业结构发生重大调整，制造业大规模向外转移，金融、贸易、信息和航运等服务业成为美国经济的主体。为了推动金融业的发展，1999年，美国政府正式废除1933年颁布的金融管制法，取而代之的是金融服务现代化法案，结束了银行、证券、保险的分业经营与分业监管，进而开始了金融混业经营的局面。与此同时，由于美国本土实体经济的缺乏，信息技术革命的成果，在很大程度上成为虚拟资本投机的工具，最终在本世纪初酿成网络泡沫破灭。此后，巨量的网络资本从纳斯达克股票市场流出，并与低利率的信贷资本结合，在金融杠杆的作用下，催生了房地产泡沫。更为严重的是，金融管制的缺失，使与房地产有关的金融衍生品开始泛滥，由此导致了这场金融危机。

第三种观点认为，美国金融危机的根本原因是美国居民的消费需求严重超过居民收入。有专家估计，60%-70%的美国人实际工资下降，靠借钱维持过去的生活水平；20%的美国人靠借款维持超出其收入水平的生活水平。在房地产价格不断上升的情况下，负债的最常见形式是住房抵押贷款。在此基础上，通过再融资，美国居民进一步扩大了负债。与此相关的问题，就是美国的储蓄率太低。那么，它如何维持这个经济的运转呢？就是利用了美元作为国际储备货币这个特性，大量发行美元。用这个办法借全世界的钱投资、消费，维持一个很高的生活水平。这样，就造成了全世界的流动性泛滥。美国一次次地利用“弱美元”和“强美元”的交替，把后果和损失转嫁给全世界，进而支撑美国的繁荣，由此也就积累了大量的泡沫。现在，一旦泡沫破灭，危机就爆发了。

其实，上述三个方面是导致这场金融危机的影响因素，但都不是因果关系意义上的原因。这三个方面首先共同引发一个结果，那就是，美元的流动性泛滥；而泛滥的流动性在金融市场监管失灵，监管制度的设计和执行都存在根本性缺陷的背景下，四处游走，在谋取高额利润的同时，积累了大量风险，最终酿成这场严重的金融危机。美国耶鲁大学陈志武教授说，没有把资本充足率的底线要求跟所承担的资产风险挂钩，并对债务杠杆率设置上限，是制度设计的最核心问题。

美国布鲁金斯学会高级研究员胡永泰做了一个比较综合的分析，他认为，是因为四件事情一起发生，最终导致了华尔街的这场大麻烦。第一件事是好事，即上世纪90年代的信息技术革命，以及中国加入全球体系，使全球经济效率大为提高。第二件事，是美联储在制定货币政策时只看CPI（消费价格指数），CPI不包括金融产品和房产的价格。其理由是，金融市场是最有效率的市场，它能够吸引足够多的参与者，通过充分竞争实现资源配置，进行自我校正和自我管理。研究金融市场的经济学家曾经认为，金融市场上的价格上升不是泡沫，而是效率的体现。第三件事是，华尔街的制度有错误，问题一定会爆发。第四件事，就是泡沫出现，于是危机发生了。在这四件事中，是第二件事——美国政府错误的经济政策和第三件事——华尔街错误的制度，直接导致了这场大麻烦。关于华尔街错误的制度，人们的批评已经很多。对于美国政府经济政策的错误，还要深刻的清算。克鲁格曼近年来一直批评美国政府的经济政策，他认为，正是布什政府错误的经济政策，导致了这场金融危机。
这场金融危机的代价太大，其教训要好好总结，并牢牢记取，将其作为我们发展金融业和金融市场的借鉴。陈宪教授强调，吸取教训的方法必须是积极的，也就是说，要认清这场金融危机的真正原因，在继续大力发展我国的金融市场和金融产业，并积极推动金融创新的同时，加强金融监管制度的建设，以稳健的政策促进金融的发展。

对上海金融中心的建设与发展来讲，在市场基础发育的阶段，就要保证监管与创新的对称。具体来讲，陈宪教授给出以下几点建议。

首先，资本市场和金融衍生品市场的发展，要以实体经济为基础，并有利于实体经济的发展，而不是过度背离实体经济的发展。这里，过度背离就意味着泡沫和风险的积累，进而形成金融危机，最终伤害实体经济，甚至造成经济危机。

其次，社会经济各主体的负债水平，都要控制在风险可管理的界限内。实践反复证明，超出依据经验数据给出的负债水平，都将可能引发不同程度的金融危机。

第三，认真审视长期以来被实践证明有效的金融管理制度和相关政策，例如，限制混业经营的政策，不要轻言废除。即便是金融创新与这些制度和政策发生矛盾，需要调整这些制度和政策，也要审慎地作出相应的新的安排。

第四，金融创新和金融监管是一对两难选择，人们往往容易在经济运行比较好的时候，试图通过积极的金融创新，为加快发展找到更加有效的工具。但是，也正是在这个时候，要特别加强对金融创新的监管，因为金融创新产品总是“双刃剑”，不加监管，或监管不严，就容易造成严重的后果，直至金融和经济危机。

还要指出的是，尽管技术革命是好事，它可以为经济的健康成长做支撑，但也可以为制造麻烦创造条件，就像核能可以发电，也可以造原子弹一样。关键的问题是，人类要学会约束自己，约束可能不断膨胀的贪欲。靠什么约束呢？靠在一般情况下，能够与人的行为博弈并胜出的制度设计。如果没有了这样的制度，就真的不知道会发生什么，一如发生如此骇人听闻的金融危机。

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