今年以来，中国沿海大批企业倒闭。不过出口的险境下，整个中国经济似乎还未明显感觉到寒冷冬天。看起来，美国正在成为一个反面教材：屡屡出手拯救经济和金融，效果似乎总不明显。实际上，在各国政府中，美国的措施已是相当睿智并最富前瞻性了，如非政策得当，加上转移危机的能力高超，其经济早已失陷。政策的现实效果会有滞后效应，如果不能认识到一点，而对美国的衰退加以嘲笑，那么中国将在坏情况完全暴露之后或难以自保。从历次危机中率先脱困的国家看，应对策略跑赢一步，是致命一环。

10月8日，在美联储的主导下，包括英、欧、加、瑞典、瑞士在内的西方六大央行联手降息50个基点。全球央行首次联手大幅降息的举动，反映出当前全球的金融危机已经到了最危险的时刻。

中国政府也在同一天宣布存贷款利率同步降息27个基点，并下调存款类金融机构准备金率0.5个百分点。这意味着中国政府也意识到全球金融风暴对中国的冲击，进行了适当的政策应对。那么，全球金融危机是否会传染中国，政府的应对政策是否得当呢？

银行助推泡沫

纵观历次资产泡沫的形成与破灭，银行信贷在其中的推波助澜责无旁贷，而中国目前的地产泡沫中也有银行的大量参与。

本轮席卷全球的金融风暴，源起于美国的次贷危机，而次贷危机的源头又在于美国的地产市场。从2001年到2006年，美国股市的涨幅不到10％、物价的涨幅不到15％，而同期新屋销售均价上涨了50%，房价的上涨含有明显的泡沫成分。

美国地产泡沫的形成离不开银行资金的支持。从2001年开始，美国的抵押贷款支持证券进入空前繁荣阶段。从2001年到2007年，美国的ABS（资产支持证券）总量由不到1万亿美元上升到近4万亿美元，而两房支持的MBS（房贷支持证券）总量由2.5万亿美元上升到4.5万亿美元，这近5万亿美元的新增资金供应几乎全部进入美国房产市场，使得美国居民的房贷总额由2001年的5万亿美元上升到2007年的超过10万亿美元。房贷类资产在美国商业银行总资产中的比例，也从2001年的35%升至目前的45%。

历次资产泡沫的形成与破灭，银行信贷的推波助澜责无旁贷，中国目前的地产泡沫中也有银行的大量参与

银行房贷激增的原因之一，是其对借款人资格的放松，即形成“次级贷款”。然而即便是“优先级贷款”，其规模的激增也反映出银行对房产风险的重视不足。在房价泡沫破灭以后，这类规模增长最快的资产也成为银行坏账的主要来源。

银行不仅助推了次贷危机的形成，还在1929年的大萧条、1989年日本资产泡沫中居功至伟。当时美国和日本的银行均提供股票和地产抵押贷款，从而使得银行信贷资金直接进入股市和房市，助长了泡沫的形成。

中国同样存在资产价格的泡沫问题。从2005至2007年3年间，中国的房屋销售均价涨幅约为50％，而同期银行房贷的增幅约为90%，房贷在银行贷款中的比例由14%升至18％。不可否认，房价的大幅上涨受到银行房贷激增的强烈刺激。

自从2007年10月份以来，中国的资产泡沫迅速破灭，股市的跌幅超过60％，房价也停止了上涨，不少城市的房价出现大幅下跌的趋势。

而正是房价即将大幅下跌的一致性预期，使得大家对银行的房贷类资产质量产生了担心。目前，A股中不少的银行股已经跌去2/3左右市值，即反映出市场的这种担忧。

盈利模式受困

房地产的持续低迷，已经开始对银行的盈利模式产生影响，突出表现是存款的长期化，以及贷款的短期化。

我们知道，银行主要通过资金的借贷来获取利润。由于利率曲线通常具有正斜率，也就是说期限越长、利率越高，因而银行盈利模式的核心是借短放长。以我国银行为例，其存款的一半左右为活期存款（利率仅为0.72%），而贷款中主要是中长期贷款(利率在5%以上)，因而可以从中获取巨额的差价。然而由于经济的不断减速，银行存款定期化的趋势愈演愈烈，而其中长期贷款需求则不断萎缩，尤其是居民的房贷需求大幅下降。

短期贷款飙升———企业的现金需求非常强烈，中长期贷款需求的减弱表明其投资动力不足，反映出其对经济前景的担心。居民储蓄出现定期化趋势———同样反映出对未来经济前景的悲观预期

从我国货币信贷数据的变化上可以看出这一趋势。自今年1季度以来，居民房贷持续同比少增，1季度同比少增400亿、2季度同比少增800亿、3季度同比少增超过2000亿。居民房贷的急剧下降，反映出地产市场的极度萎靡。非居民的中长期贷款，也停止了2007年以来同比增长的势头，在8、9两月的新增量仅与去年同期持平。反观短期贷款，则出现井喷之势。以2008年3季度为例，新增10300亿贷款，同比多增2100亿，然而这部分多增的贷款完全是短期贷款，尤其是企业票据融资，而中长期贷款依然保持同比少增。短期贷款的飙升，表明企业的现金需求非常强烈；中长期贷款需求的减弱，表明其投资动力不足，反映出其对经济前景的担心。
另一引人注目的现象，是M1增速的下坠，2008年9月份仅为9.4%，比去年平均20％以上的增速已经骤减了一半。同期的M2增速降至15.3%，也保持着逐步下行的趋势。M1增速的下坠，对应着企业活期存款增速的急剧下降，联系到其短期贷款的飙升，反映出企业正普遍面临流动性问题。与此同时，定期存款增速却急剧上升。两者的背离也反映了经济的衰退趋势，例如在2001及2005年同样出现过类似现象，而当时均为经济减速期。居民储蓄也出现了定期化的明显趋势，同样反映出其对未来经济前景的悲观预期。

工业减速

如果按照GDP增速来衡量，2季度中国GDP增速为10.2%，仅比1季度的10.6%小幅下降，预计3季度GDP增速也不会低于9%。从GDP角度看，中国经济减速似乎不明显。

然而，工业增加值增速在2008年出现急剧下降，目前已经降至11%左右，远低于去年同期17％的水平。由于工业是中国经济的主体产业，更能代表经济的实际减速程度。由此看来，中国经济已经大幅减速。

作为印证的是发电增速的骤降。2007年中国发电增速平均在15%，而2008年6月份以后发电增速降至8%、8月份甚至只有5％。从以往的经验来看，发电增速与工业增速间有着稳定的对应关系，因而，发电增速的骤降印证了经济的大幅减速。

也有人对发电增速的可靠性提出置疑，因为今年煤价一度暴涨，发电增速的下降或许反映了煤炭的供应不足，而且8月份的发电增速下降则包含了奥运因素。然而分析发电量的分省结构，可以发现近期对全国增速下降贡献最大的主要是广东、浙江和江苏等省份，这些区域的对外依存度最高，对全球衰退的反映也最敏感。

出口减速

出口的减速，一方面受到了全球衰退的影响，同时，人民币大幅升值的负面作用也不可忽视。

从全球来看，日欧经济在今年二季度出现负增长，美国虽然保持正增长，但前景也不乐观，而英国、加拿大等发达经济体均近似零增长。2008年8月13日，日本统计局公布2季度的日本GDP环比增速为-0.6%，再度出现负增长的情形，而上一次出现0.5%以上的负增长还是在2001年。随后的8月14日，欧元区统计局公布2季度欧元15国的GDP环比增速为-0.2%，这是自1993年以来，欧元区经济首次遭遇季度负增长。除了欧元区和日本之外，以英国、加拿大为代表的发达经济体也纷纷告急。英国2008年2季度的GDP环比增速仅为0.2%，比上月的0.3%又有降低，其上半年的经济增长为2000年以来的最差水平。加拿大经济早在2008年1季度就出现负增长。与欧日英加相比，美国经济增长似乎还不错，其2季度GDP环比增速为0.8%(年率为3.3%)，且自2007年底以来已经连续2个季度回升。然而2季度美国经济增速的反弹，主要归功于美国政府的大幅减税政策。而在3季度减税效应消失以后，美国经济下坠的真相将逐渐显露。此外，从就业市场来看，美国3季度的新增就业人数持续为负，失业率则不断飙升，反映出的恰是经济不断下滑的事实。

人民币指数年内的升幅接近12%，远超2005年升值启动以来2%左右的升值速度，出口增速未来的前景并不乐观

虽然美国经济前景不乐观，然而欧洲、日本经济当前的表现更差，使得其对美元的币值水平均大幅下滑。从7月中旬至今，美元指数升幅达到12%。

因此，7月份以来中国的出口增速看似有所反弹，重新回升至20%以上，但由于人民币指数年内的升幅接近12%，远超2005年升值启动以来2%左右的升值速度，出口增速未来的前景并不乐观。以欧元区为例，7月份以来人民币对欧元的升幅达到18％，整个2季度人民币对欧元的升值幅度仅为2.6%，自2005年末以来人民币对欧元就持续贬值。按照2004/2005年的经验，当人民币对欧元大幅升值之时，对欧盟出口增速也会显著下滑。

投资下降

除了出口的减速之外，中国经济的另一重大隐患就是投资的下滑，尤其是地产投资的大幅下降。

2007年的中国经济达到本轮增长的高峰，其中投资的贡献功不可没。当年投资增速达到24.8%，远高于16.8%的消费增速。在投资中，地产投资增速达到30.3％，远高于投资平均增速，其在城镇固定资产投资中所占的比例超过1/5。

中国投资增速下滑，一是受制于仍然下跌中的地产市场，二是企业盈利的大幅下滑

进入2008年以后，房地产市场急转直下，无论从销售面积还是销售金额来看，今年2月份以来就出现了负增长的势头，到了8月份，两者的同比降幅均超过10％。
房地产市场的不景气已经影响到地产商的投资热情。在今年的7、8两月，地产投资增速从上半年的33%迅速回落到20％以下。而房地产的减速严重影响到其上游行业，例如建筑建材和钢铁等。例如2007年3季度的水泥和粗钢产量同比增速均超过15％，而今年前8月两者的同比增速均不到9％。

影响投资增速的除了地产市场之外，企业盈利的大幅下滑也是重要原因。今年前8个月，工业企业利润增速为19.4%，比去年同期的37%下滑了近一半。利润增速的下滑源于利润率的下降。在2006、2007两年，工业企业利润率持续上升，从而为利润的高速增长提供了动力。而自2007年4季度以来，工业企业利润率出现下滑的迹象，因而利润增速也出现明显回落。

从通胀到通缩

今年年初，工业企业利润率的下滑源于PPI的暴涨，尤其是原油、钢材等大宗原材料价格的上涨。由其引发的成本推动型通胀，也是推动各国通胀不断攀升的原因。

在2008年年中，原油价格一度接近150美元，同期美欧日等国通胀均创出多年新高，中国的通胀也处于8%左右的10年高位。

从7月份开始，随着全球衰退预期的加剧，油价出现暴跌，目前的跌幅已经接近50％。随着油价的暴跌，全球铜铝等金属以及大米、玉米(资讯,行情)等粮食的价格也出现大幅回落。其中，粮食价格的跌幅也接近50％、而铜铝的跌幅超过30％。大宗商品价格的暴跌使得全球高涨的物价形势出现缓和，然而究其根源，其反映出的是全球衰退日益深化的事实。而随着衰退的加剧，不仅大宗商品价格面临下跌压力，一切商品价格均可能大幅下降，这意味着通缩将有可能再现。

事实上，价格的下跌已经成为各行业利润率下降的主要原因，例如钢铁、机械以及化工等等。尤其是化工行业，在原油价格下跌的背景下，其利润率的下降反映出的是产品的需求不旺，因而价格持续下滑。

而全球金融危机的深化，也使得通缩出现的概率增大。

上世纪1929年的大萧条之后，全球出现持续的通缩。而日本在泡沫经济破灭之后，也出现持续的通缩。因而我国在资产泡沫破灭的背景下，也有出现通缩的可能。

从泡沫到萧条

无论是美国的次贷危机，还是中国目前的经济困境，都与资产价格的泡沫有关。那么，资产泡沫破灭是否会引致萧条，中国能否避免呢？

回顾80年前的那场大萧条，对其原因曾有过许多争论。

二战后凯恩斯干预主义的兴起，与凯恩斯对大萧条的解释有关。在凯恩斯看来，工资具有刚性，因而在有效需求不足时市场无法自动达到平衡，进而需要干预。

然而到1963年，米尔顿·弗里德曼和安娜·舒瓦茨出版了《1867-1960年美国货币史》一书，对大萧条产生的原因作出了不同的解释，其中货币的作用被提上理论前沿。弗里德曼是货币学派的创始人，其名言“一切通胀都是货币现象”广为人知，然而这句话的反面同样具有深刻的意义，亦即“一切通缩也都是货币现象”。

我们知道，大萧条期间美国的货币供应量、物价和产出都剧烈的下降。在弗里德曼看来，产出下降的原因是持续的通缩，通缩源于货币供应量的下降，而货币供应的下降源于美联储错误的紧缩货币政策，因而货币紧缩是大萧条的罪魁祸首。

那么，到底凯恩斯和弗里德曼的解释谁更有说服力呢？

如果仅以美国为案例，这两种解释都有其道理。然而需要解释的并不仅是美国，1930年代的大萧条席卷全球，因而必须同时解释萧条在多个国家蔓延的原因。

日本在1990年代陷入失去的10年，一方面是货币当局降息的迟缓，另一方面则是大藏省未能及时改善银行资产质量，其习惯强迫好银行合并坏银行，从而使得坏账始终存在于银行体系

我们可以比较英美两国的经验来证明这一点。在1929年后的大萧条期间，英国的GDP只缩水了5%，远低于美国的缩水25%；而且其衰退时间只有2年，远少于美国的4年。作为对比的是其货币政策。在大萧条发生2年以后，1932年的2月英国开始大刀阔斧降息，利率在半年内由6%降至2％。而美国则在1931年的10月开始加息，利率由2.5%升至3.5%，高利率一直持续到1933年的6月才开始再次下调。所以，大萧条时期英国货币政策的放松要远早于美国，而这又归功于其最早放弃了金本位。1931年，英镑宣布与黄金脱钩，此后英国政府即在货币政策上展开了拳脚。而美元直到1933年才脱离金本位，期间为了防止黄金流出，美国政府不得不保持高利率，从而导致了经济衰退。在大萧条时期经济衰退最严重的法国，直至1936年才放弃金本位。
因此，可以认为，货币的过分紧缩是泡沫破灭导致经济萧条的根本原因。而货币的收缩，除了紧缩的货币政策影响信贷需求之外，银行资产负债表的恶化也是重要原因，因为后者导致银行信贷供给的下降。在这一点上，必须有一个最后贷款人的出现，以保证必要的信贷供给。

而日本在1990年代陷入失去的10年，一方面是货币当局降息的迟缓，在1989年底资产泡沫破灭之后，日本央行直到1991年才开始降息；另一方面则是大藏省未能及时改善银行资产质量，其习惯强迫好银行合并坏银行，从而使得坏账始终存在于银行体系。

对策借鉴

回顾大萧条的经验，对比今次联储应对次贷的手法，不得不佩服联储的老谋深算，凡事都先行一步。

美联储主席伯南克是大萧条领域的研究专家，其上任的背后意味着美国货币政策当局对泡沫的破灭早有准备，并做好了充分的防范。本轮降息最早由美国从2007年9月开始，随后英国和加拿大均在2007年12月开始降息。而日本、欧元区及中国依旧保持高利率不变。形成鲜明对比的是，采用紧缩货币政策的日本和欧元区经济在2008年2季度均出现负增长，而降息的美国、英国、加拿大经济增速均为正值。此外，美联储还建立了多项途径向市场贷出资金，以缓解市场的流动性困境。出台7000亿的方案意在改善美国金融机构的资产质量，从而化解信贷收缩的可能。

我们认为，美元指数近期的反弹以及美国经济在2季度超预期的表现，充分表明联储政策的前瞻性，因而可以作为世界各国的借鉴。

首先在降息上，我们认为在金融危机面前，降息的时间越早越好，幅度越大越好，因此建议央行不妨考虑年内再次大幅降息。

与此同时，要密切关注价格下跌的趋势，防止通缩。在信贷萎缩的背景下，不妨放开信贷额度，甚至可以直接窗口指导，鼓励银行放贷。

对于目前出口的严峻形势，不妨考虑在未来两年人民币适度贬值，使我们改革开放以来培育的大量企业能喘口气。如果等企业都倒闭了再放松，则可能为时已晚。

如果担心人民币贬值引发热钱流出，不妨提前适度降低准备率。

对于房地产市场，不妨考虑放开二套房贷等限制性政策，毕竟这一政策的出台是为了防范房市泡沫，而今的问题是防止地产市场的崩盘，因而这类限制性政策需要重新审视。

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